据了解，沈皓瑜于2011年7月加入京东，近5年内，曾历任COO和京东商城业务CEO。在加入京东之前，沈皓瑜历任中国化工进出口公司项目经理，麦肯锡公司咨询顾问和项目经理，美国运通战略规划和业务发展部总监及美国运通全球预付卡部副总裁。沈皓瑜在百度期间负责百度商业产品运营及多项新业务拓展，领导搜索推广专业版（凤巢系统）成功上线并完成全面切换。

发布这份做空报告的是主要投资亚太证券市场的新加坡毕盛资管（APS Asset Management）高级分析师Sid Choraria，其在职业投资者社交网站SumZero上，针对京东(NASDAQ:JD)发表了一篇长达50页的分析文章，称京东存在商业模式无法依赖GMV增长等问题，其股价被“极度高估”（wildly overpriced）了。

随后，京东股价持续下跌，逼近19美元发行价，较历史高点缩水近45%。

以下是这份报告的主要观点：

一、京东的商业模式无法依赖GMV增长

GMV即Gross Merchandise Volume，指成交金额，包含付款和未付款的订单总额。该指标是用以衡量电商平台业绩表现的重要指标。

SidChoraria称，近年来，电子商务类企业，尤其是持续亏损的电商，都存在股价被GMV推升至极度虚高水平的问题。这种指标让这些企业能够融到资金，因为投资者希望这些GMV有一天能够带来回报。

类似GMV这类现代电商业绩衡量指标和2000年互联网泡沫时期的页面浏览量、点击量等指标并没有什么不同。这些指标忽略了传统资产负债表和现金流质量分析，主要依靠对未来的乐观预期——希望新买家愿意且能够为更高的GMV支付更高的价格。

SidChoraria明确点名京东商城——这家去年的GMV高达714亿美元的电商巨头。京东市值最高时超过500亿美元，即使最近股价大跌，但其市值依然超过300亿美元。

SidChoraria认为，尽管电商普遍使用GMV，但京东成立的时间已长达12年之久，却依然持续亏损。因此，我们不禁要问：京东拥有很高GMV，但这个指标却没办法让股东获利，这是否毫无意义?

报告还写道：

值得注意的是，相比于其庞大的GMV数字，京东在包含和剔除营运资金之前和之后的经营性现金流均是比较小的，且低于竞争对手。

惠誉强调京东可能是高收益率信用评级(即垃圾级)，而穆迪和标普则对京东给出了最低的投资级评级。

对于京东和其持续从资本市场的融资能力而言，GMV是一个相当重要的指标，因为在没有盈利的情况下它代表着一种希望——一种关于规模经济的希望，一种关于GMV未来能够转化为相关利润、与其300亿美元市值相匹配的希望。

二、京东因对外收购减记近10亿美元

在京东会计报表中，其长期股权投资科目下的数字从116亿人民币减少到了88.6亿人民币，计提减值准备近28亿人民币。公司商誉从26亿人民币降至2910万人民币，降幅几乎为26亿人民币。这表明，京东正在狂烧股东的钱，用于投资那些业绩表现有限的生意，这种对外投资明显过头了。

在京东的财报电话会议上，京东很侧重GMV指标，大家将提问焦点集中在京东的GMV增长空间，而不是京东对于易车、拍拍、途牛和其他的投资。

作为一个更加关注实际情况而不是GMV的投资者，APS看到了很多不同的东西。京东去年亏损93.7亿元(约合15亿美元)，其短期内更多股权投资可能发生亏损，这表明公司管理层作出的投资决策是仓促的，缺乏尽职调查，其资金配置令人生疑。

三、对于一家拥有12年历史的企业来说，京东的管理团队都任期不长

京东的企业管理文件显示，除了创始人刘强东之外，京东的高管团队任期只有大概三年左右。京东首席财务官是2013年9月才走马上任的，只比IPO早了几个月。另外一些关键的高管加入京东也才几年的时间。对于一家成立了12年之久的公司来说，前十年那些公司早期的管理人员去哪儿了?

根据媒体的报道，刘强东过着奢侈的生活，他在悉尼大笔购入豪宅。享有81%投票权的刘强东本可以在中国做很多，何况他的公司还没盈利，那他为何还在中国以外的地区大肆购置房产?

虽然我们尊重刘强东的企业家精神，但我们注意到，他过往的职业经历都是在电子/家电领域。问题在于投资了业绩不佳的企业。京东若干笔新投资和生意近期都在烧股东的钱。

四、京东还能持续多久?

当一家公司从股东和债券投资者之处持续融资，尤其是这家公司还在持续亏损，这就非常值得关注了。关于融资而来的现金流，京东对于从资本市场、股东和债券持有人之处借钱有着巨大的“胃口”。自2009年以来，京东已经融资近480亿元(约合75亿美元)。大部分净增加的现金都来自“融资”。

仅仅在今年一季度，京东就融资117亿元(约合18亿美元)。今年4月份，京东发债10亿美元。这些钱尚未体现在现金流当中。若将这一部分计算在内，京东在很短的时间内已经融资28亿美元。

历史不断重演：当音乐想起来的时候，公司就会起舞。过去，当页面浏览量之类的新经济指标被开发出来，互联网行业就进入了泡沫期。而最近的泡沫则以债权抵押证券(CDO)为主。某家银行的CEO曾说过：“当音乐停止，在流动性方面，事情就会变得复杂。但只要音乐持续播放，你就得站起来跳舞。我们还在跳舞。”

或许，有若干理由可以表明，这个资本市场的游戏可能走向完结。

截至目前，京东方面尚未对此报告作出回应。

去年6.18大战刚刚过去，美国投资咨询机构JCapital就发布题为《京东已成批发商》的报告，认为京东存在虚构交易，且不应当按照一家电商公司进行估值。“京东规模远小于当前宣称水平。京东正向一些人付费，让他们通过在线系统完成交易，从而使电商业务看起来像增长”。

报告：京东30-50%的销售额来自线下批发商。

京东回应：京东根据自身业务发展和战略规划，在适当的品类中开展B2B业务。目前B2B业务占京东总收入的比例非常小，占比仅为个位数，远非报告中所描述的30%-50%。报告中提及的京东主要依靠B2B业务、并且因该类业务的毛利率非常低因此未来盈利能力存疑等假设，均不是事实，相关的描述与推测是没有根据的。

报告：京东将商品卖回给批发商，并提供3%补贴。

京东回应：京东公司有史以来，购买存货后因质量等原因将货物退回供应商的比率，一直非常低，并且京东所有的退货均遵循逆向采购流程，在退货时减少库存、并从未结算的货款中扣除退货金额，并不存在以销售方式卖回给供应商的做法。所谓的线上退货，只是通过退货系统以非手工的方式进行退货的操作，并不意味着这些线上操作的退货会被确认为收入，这是明显的错误理解。

报告：京东的佣金率是10%，并用这个10%的佣金率乘以GMV进行佣金收入的匡算，推导出京东存在虚假GMV的结论。

京东回应：这样的计算和推导是完全不正确的，与事实不符。从京东网站上公开发布的商家佣金率政策清单中可以看出，除了极少数品类的佣金率是10%之外， 京东绝大部分品类的佣金率都在2%-8%之间，因此直接用10%作为平均佣金率来进行财务数据的匡算是不合理且错误的；同时，京东披露的GMV的定义中明确显示，GMV是指下单口径的交易量，下单口径的交易量与实际完成的交易量是有区别的，直接用GMV乘以佣金率是无法匡算出准确的佣金收入的，因此文中的计算和结论都是不准确的，由此推导的结论也是错误的。